Cuando los inversionistas piensan en los líderes mundiales en transmisión de electricidad, suelen venirles a la mente empresas como National Grid, Terna, Elia o Redeia. Sin embargo, uno de los operadores de transmisión más grandes y de más rápido crecimiento del mundo se encuentra en América Latina.

Interconexión Eléctrica S.A. (ISA) es dueña y opera más de 70,000 kilómetros de líneas de transmisión de alta tensión en seis países, lo que la convierte en la columna vertebral del sistema eléctrico de la región. A medida que se aceleran la electrificación, las energías renovables y la demanda de energía impulsada por la inteligencia artificial, ISA ocupa una posición estratégicamente importante en el centro de la transición energética de América Latina, mientras que su modelo de negocio regulado proporciona los flujos de efectivo estables y la visibilidad de utilidades a largo plazo que más valoran los inversionistas en infraestructura.

A pesar de estas características, ISA sigue cotizando con un descuento sustancial respecto a operadores de redes reguladas comparables en Europa y Norteamérica. Creemos que esta desconexión entre la calidad del negocio y la valuación crea una oportunidad atractiva para el inversionista de infraestructura de largo plazo.

América Latina está entrando en un ciclo de varias décadas de inversión en transmisión, a medida que la electrificación, el despliegue de energías renovables y el rápido aumento de la demanda de electricidad requieren una expansión y modernización significativas de la red eléctrica regional. Estas tendencias estructurales ya se están traduciendo en oportunidades de inversión tangibles, e ISA se ha asegurado una de las carteras de proyectos de transmisión más grandes de la región, lo que brinda una visibilidad excepcional del crecimiento futuro de sus utilidades.

A pesar de estos fundamentos favorables, ISA sigue cotizando con un descuento significativo respecto a operadores comparables. En nuestra opinión, ese descuento refleja preocupaciones persistentes en torno al gobierno corporativo y la propiedad estatal, más que un deterioro en la calidad subyacente del negocio. A medida que la empresa continúa ejecutando su programa de inversiones, creemos que la brecha entre valoración y fundamentos tiene potencial de reducirse con el tiempo.

ISA opera en Colombia, Brasil, Chile, Perú, Bolivia y Centroamérica, administrando más de 70,000 kilómetros de líneas de alta tensión que conectan la generación de energía con los centros industriales, las ciudades y las redes de distribución. Esta presencia se ha forjado a lo largo de más de cinco décadas mediante concesiones, adquisiciones y ejecución exitosa de proyectos, creando una plataforma extraordinariamente difícil de replicar.

Las redes de transmisión de alta tensión presentan las características de un monopolio natural: construir redes paralelas no es económicamente viable ni socialmente deseable, así que los reguladores suelen otorgar a un único operador la responsabilidad de desarrollar y mantener la red dentro de una región definida. A medida que América Latina acelera su transición energética, el valor estratégico de la red de ISA aumenta, porque la generación renovable suele ubicarse lejos de los centros de población y requiere nueva infraestructura de transmisión para conectarse.

Las utilidades de ISA se generan dentro de concesiones reguladas a largo plazo, no en función de los precios de la electricidad, los costos de combustibles o las fluctuaciones de demanda. Los reguladores establecen la metodología con la que se remuneran los activos de transmisión, permitiendo un rendimiento predefinido sobre el capital invertido: un modelo basado en la disponibilidad y confiabilidad de la infraestructura, no en el volumen transmitido.

A lo largo de múltiples trimestres, la administración atribuye el crecimiento de ingresos y EBITDA a la puesta en operación de nuevos proyectos regulados, a ajustes contractuales por inflación y a los mecanismos de remuneración regulatoria, no a cambios en el consumo eléctrico. La diversificación geográfica en cuatro marcos regulatorios distintos reduce además la dependencia de cualquier régimen específico. Moody's y Fitch mantienen de forma constante calificaciones de grado de inversión para ISA, destacando su perfil diversificado y sus flujos de efectivo predecibles.

Ser dueña de activos regulados es solo una parte de la ventaja de ISA. Igual de importante es su capacidad demostrada para desarrollar y poner en operación proyectos complejos en múltiples jurisdicciones. Al primer trimestre de 2024, la administración reportó una cartera de proyectos por COP 29.4 billones y 34 proyectos en construcción, que aportarían aproximadamente COP 1.7 billones en ingresos anuales adicionales una vez en pleno funcionamiento.

Bajo la estrategia ISA2040, la empresa presentó un programa de inversión futura de entre COP 25 y 31 billones para los próximos cinco años. Un ejemplo de su capacidad de ejecución es el proyecto de transmisión de 500 kV Cuestecitas-Copey-Fundación en el norte de Colombia, que conecta la generación renovable de La Guajira con el Sistema Nacional de Transmisión: proyectos que requieren coordinar permisos ambientales, adquisición de terrenos y aprobaciones regulatorias durante años.

ISA está en el centro de uno de los temas de inversión más potentes en infraestructura global: la transformación de las redes eléctricas. A diferencia de temas que dependen de una adopción tecnológica incierta, estas inversiones son cada vez más inevitables. Sin expansión de la red de transmisión, los proyectos renovables no pueden conectarse, la electrificación industrial no puede acelerarse, y la demanda futura de electricidad no puede atenderse.

Más allá de las renovables, la electrificación de vehículos, procesos industriales y centros de datos añade una fuente estructural adicional de demanda. La inteligencia artificial refuerza esta necesidad: los centros de datos a gran escala requieren suministros de energía sustanciales y confiables, lo que exige redes más sólidas capaces de transportar electricidad a mayores distancias.

A diferencia de empresas que dependen de ganar continuamente nuevos contratos, ISA ya cuenta con una cartera sustancial de proyectos adjudicados en construcción o comprometidos contractualmente. A medida que se completan y entran en operación, generan ingresos regulados durante décadas, dando a los inversionistas una trayectoria clara para el crecimiento futuro de utilidades. Esta cartera se repone continuamente mediante nuevas concesiones, lo que extiende la visibilidad del crecimiento mucho más allá del ciclo actual.

ISA cotiza con un descuento significativo respecto a los operadores de redes reguladas a nivel global: aproximadamente 7.2x EV/EBITDA y 11.5x P/E, frente a un rango de 11 a 16x EV/EBITDA y 13 a 26x P/E entre sus pares en Europa y Norteamérica. Esta brecha existe a pesar de que ISA posee una de las redes de transmisión más grandes de América Latina, genera flujos de efectivo regulados altamente predecibles y ofrece un crecimiento de base de activos regulados (RAB) en línea con el de utilities reguladas maduras.

La explicación principal del descuento no está en la calidad de los activos ni en la visibilidad de las utilidades, sino en las preocupaciones de los inversionistas sobre el gobierno corporativo y el control accionario del gobierno colombiano a través de Ecopetrol. Si bien estas preocupaciones justifican cierto descuento, creemos que la brecha actual parece excesiva dada la sólida ejecución de proyectos de ISA, su diversificación geográfica y su capacidad comprobada para expandir su base de activos regulados.

A diferencia de comparables de mayor crecimiento como Elia, que goza con razón de una valoración superior por su excepcional expansión de base de activos, ISA ofrece exposición a un negocio de transmisión regulado de alta calidad a un múltiplo sustancialmente menor. En nuestra opinión, ISA no debería cotizar necesariamente al nivel de Elia o National Grid, dado el mayor riesgo político de los mercados emergentes. Pero el descuento actual parece desproporcionado frente a la diferencia real en calidad del negocio. Si las preocupaciones sobre gobierno corporativo se disipan con el tiempo, existe margen para una revalorización hacia los niveles de sus pares internacionales.

La cuestión del gobierno corporativo

El riesgo más significativo para ISA es de gobernanza, no operativo. Tras la adquisición por parte de Ecopetrol de una participación mayoritaria en 2021, el gobierno colombiano se convirtió en el accionista controlador último de la empresa. Aunque ISA sigue operando como una empresa de gestión independiente que cotiza en bolsa, persiste la preocupación de que decisiones estratégicas (asignación de capital, política de dividendos, nombramientos ejecutivos) puedan reflejar en ocasiones las prioridades del accionista controlador antes que las de los inversionistas minoritarios.

Esta incertidumbre es una de las principales razones del descuento de valoración de ISA frente a otras transmisoras reguladas, a pesar de una calidad de activos y perspectivas comparables. Cualquier mejora en la transparencia de gobierno corporativo, o mayor confianza en la independencia de la administración, podría representar una fuente de revalorización futura.

ISA combina prácticamente todas las características que buscan los inversionistas institucionales en infraestructura: activos regulados irremplazables, utilidades altamente predecibles, capacidad de ejecución comprobada y décadas de crecimiento estructural impulsado por la electrificación y la integración de energías renovables. A pesar de estas cualidades, la acción sigue cotizando con un descuento significativo frente a sus pares globales, reflejando principalmente preocupaciones de gobernanza y no fundamentos operativos.

Para el inversionista que busca exposición a infraestructura de largo plazo, ISA ofrece una combinación poco común de utilidades defensivas, crecimiento visible y una valuación atractiva. Es probable que las preocupaciones sobre gobernanza persistan, pero creemos que el mercado actualmente asigna muy poco valor a la calidad de la franquicia regulada de transmisión de ISA y a sus perspectivas de crecimiento a largo plazo. Es uno de los pocos lugares donde todavía se puede comprar un monopolio regulado de transmisión de alta calidad con un descuento propio de mercados emergentes. Eso no durará para siempre.

¿Qué es ISA y a qué se dedica?

Interconexión Eléctrica S.A. (ISA) es dueña y opera más de 70,000 km de líneas de transmisión eléctrica de alta tensión en Colombia, Brasil, Chile, Perú, Bolivia y Centroamérica. Sus ingresos provienen de concesiones reguladas a largo plazo, no de los precios de la electricidad.

¿Por qué ISA cotiza con descuento frente a otras transmisoras eléctricas?

Principalmente por preocupaciones de gobierno corporativo: desde 2021, el gobierno colombiano es el accionista controlador de ISA a través de Ecopetrol. La calidad de los activos y la previsibilidad de las utilidades son comparables a las de sus pares globales.

¿Cómo gana dinero una empresa de transmisión eléctrica regulada?

El regulador establece la metodología con la que se remuneran los activos: la empresa recibe un rendimiento predefinido sobre el capital invertido y recupera sus costos de operación. Los ingresos dependen de la disponibilidad y confiabilidad de la red, no del volumen de electricidad transmitida.

¿Qué impulsa el crecimiento futuro de ISA?

La electrificación, la expansión de energías renovables y la creciente demanda eléctrica de centros de datos e inteligencia artificial. Bajo su estrategia ISA2040, la empresa tiene planificados entre COP 25 y 31 billones en inversión para los próximos cinco años.

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